原因
利率互換之所以會發生,是因為存在着這樣的兩個前提條件:
①存在品質加碼差異
②存在相反的籌資意向
風險
1、互換合約的風險特征
金融互換合約類似于金融遠期合約,将對風險與收益一次性雙向鎖定,但其信用風險小于遠期合約。因為金融互換是在信用基礎上進行差額收付,現金流量小,故風險較小。
但是互換交易限于場外進行,缺乏大規模的流通市場,故而流動風險較大。
2、利率互換交易成功的條件
交易存續期内利率波動幅度大。隻有當市場利率偏離了遠期利率時,利率互換才對雙方産生損益。
特點
- 利率互換作為金融衍生工具,為表外業務,可以逃避利率管制、稅收限制等管制壁壘,有利于資本的流動。金額大,期限長,投機套利較難。絕大部分利率互換交易的期限在3—10年,由于期限較長,因此,投機套利的機會比較少,另外,利率互換一般屬于大宗交易,金額較大。交易的成本較低,流動性強。利率互換是典型的場外市場交易(OTC)工具,不能在交易所上市交易,可以根據客戶的具體要求進行設計産品,無保證金要求,交易不受時間、空間以及報價規則的限制。具體交易事項都由交易雙方自主商定,交易手續簡單,費用低。因此,成本較低,交易相當靈活。風險較小。因為利率互換不涉及本金交易,信用風險僅取決于不同利率計算的利息差,而且其中包含了數個計息期,能夠有效地避免長期利率風險。參與者信用較高。互換交易的雙方一般信用較高,因為如果信用太低往往找不到合适的互換對手,久而久之,就被互換市場所淘汰。能夠順利參與交易的大都信用等級比較高。
功能
利率互換是一項常用的債務保值工具,用于管理中長期利率風險。客戶通過利率互換交易可以将一種利率形式的資産或負債轉換為另一種利率形式的資産或負債。一般地說,當利率看漲時,将浮動利率債務轉換成固定利率較為理想,而當利率看跌時,将固定利率轉換為浮動利率較好。從而達到規避利率風險,降低債務成本,同時還可以用來固定自己的邊際利潤,便于債務管理。n利率可以有多種形式,任何兩種不同的形式都可以通過利率互換進行相互轉換,其中最常用的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉換。
優點
①風險較小。因為利率互換不涉及本金,雙方僅是互換利率,風險也隻限于應付利息這一部分,所以風險相對較小;
②影響性微。這是因為利率互換對雙方财務報表沒有什麼影響,現行的會計規則也未要求把利率互換列在報表的附注中,故可對外保密;
③成本較低。雙方通過互換,都實現了自己的願望,同時也降低了籌資成本;
④手續較簡,交易迅速達成。利率互換的缺點就是該互換不像期貨交易那樣有标準化的合約,有時也可能找不到互換的另一方。
交易機制
利率互換是受合同約束的雙方在一定時間内按一定金額的本金彼此交換現金流量的協議。在利率互換中,若現有頭寸為負債,則互換的第一步是與債務利息相配對的利息收入;通過與現有受險部位配對後,借款人通過互換交易的第二步創造所需頭寸。利率互換可以改變利率風險。
固定利率支付者:在利率互換交易中支付固定利率;在利率互換交易中接受浮動利率;買進互換;是互換交易多頭;稱為支付方;是債券市場空頭;對長期固定利率負債與浮動利率資産價格敏感。浮動利率支付者:在利率互換交易中支付浮動利率;在利率互換交易中接受固定利率;出售互換;是互換交易空頭;稱為接受方;是債券市場多頭;對長期浮動利率負債與固定利率資産價格敏感。
報價方式
1、利率互換交易價格的報價
在标準化的互換市場上,固定利率往往以一定年限的國庫券收益率加上一個利差作為報價。例如,一個十年期的國庫券收益率為6.2%,利差是68個基本點,那麼這個十年期利率互換的價格就是6.88%,按市場慣例,如果這是利率互換的賣價,那麼按此價格報價人願意出售一個固定利率為6.88%,而承擔浮動利率的風險。如果是買價,就是一個固定收益率6.2%加上63個基本點,即為6.83%,按此價格報價人願意購買一個固定利率而不願意承擔浮動利率的風險。由于債券的二級市場上有不同年限的國庫券買賣,故它的收益率适于充當不同年限的利率互換交易定價參數。國庫券的收益率組成利率互換交易價格的最基本組成部分,而利差的大小主要取決于互換市場的供需狀況和競争程度,利率互換交易中的價格利差是支付浮動利率的交易方需要用來抵補風險的一種費用。
利率互換的報價表
到期期限 銀行支付固定利率 銀行收取固定利率 當前國庫券利率(%)
2 2-yr.T+30點 2-yr.TN+38點 7.52
3 3-yr.T+35點 3-yr.TN+44點 7.71
4 4-yr.T+38點 4-yr.TN+48點 7.83
5 5-yr.T+44點 5-yr.TN+54點 7.90
6 6-yr.T+48點 6-yr.TN+60點 7.94
7 7-yr.T+50點 7-yr.TN+63點 7.97
10 10-yr.T+60點 10-yr.TN+75點 7.99
15 15-yr.T+90點 15-yr.TN+98點 6.08
注:表中的"T"是指國庫券,"點"是指基本點,一個基點為0.01%
功能
(1)降低融資成本。出于各種原因,對于同種貨币,不同的投資者在不同的金融市場的資信等級不同,因此融資的利率也不同,存在着相對的比較優勢。利率互換可以利用這種相對比較優勢進行互換套利以降低融資成本。
(2)資産負債管理。利率互換可将固定利率債權(債務)換成浮動利率債券(債務)。
(3)對利率風險保值。對于一種貨币來說,無論是谷底利率還是浮動利率的持有者,都面臨着利率變化的影響。對固定利率的債務人來說,如果利率的走勢上升,其債務負擔相對較高;對于浮動利率的債務人來說,如果利率的走勢上升,則成本會增大。
意義
中國人民銀行發布了《關于開展人民币利率互換交易試點有關事宜的通知》,這是中國利率市場化和金融市場建設取得的重大進展。利率互換不僅将有效幫助金融機構規避巨大的利率風險,增強其應對能力,從而使得利率市場化的基礎更加穩固,也有利于提高央行調控的自主性空間,利率衍生品的創新空間也随之打開。
利率互換作為資本市場的核心工具,它打通了過去相對獨立封閉的貨币市場、債券市場、貸款市場、個人消費信貸市場之間的價格聯系,并通過外彙遠期市場打通了國内和國際資本市場之間的價格聯系,使整個金融市場成為聯系更加緊密的整體,将大大提高金融市場的資源配置和定價效率。
利率互換能夠對沖銀行業利率風險。實現利率市場化後,商業銀行面臨更大的利率風險,而通過利率互換交易可以有效地對沖商業銀行固定利率貸款的利率風險。此外,商業銀行作為債券市場的主要投資主體,利率互換的高效避險功能,有利于商業銀行為巨額債券資産規避利率風險,也有利于通過開展利率互換交易化解商業銀行資産負債期限錯配所帶來的風險。
利率互換的推出将為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇,從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外,做市商在與對手進行利率互換的同時要通過買賣債券進行對沖操作,這将極大地提高債券市場的流動性和定價效率,從而促進債券市場的進一步發展。
利率互換的推出對于彙率改革有促進作用。
利率互換産品的推出能夠為債券市場提供新的交易工具,有利于豐富投資者的選擇。
建立利率互換市場有利于提高央行貨币政策操作的獨立性和靈活性。在利率互換市場形成以後,人民銀行和監管當局通過政策引導,可以使商業銀行自覺地通過互換市場來對沖利率風險、提高利率風險管理水平和承受能力,可以使央行在制定貨币政策和進行貨币政策操作時,不必過多顧及對商業銀行的沖擊,而使金融宏觀調控具有更高的獨立性和靈活性。一個具備良好的風險管理功能的利率互換市場,有利于金融機構利率風險管理機制的形成,促進利率市場化的改革進程,也有利于提高貨币政策的傳導效率。
定價
互換的浮動利率确定方式一旦确定,互換的定價問題就是計算出互換的固定利率使互換的價值為零。互換的定價可以依據利率的期限結構。
利率互換的定價是尋找一種合适的固定利率,使某一筆新互換交易淨現值為零。刁羽的文章中闡述了利率互換的定價理論分為無風險定價理論、單方違約風險定價理論和雙方違約風險定價理論等三種,都是參考交易活動中的不同機構有沒有違約行為而分析出的定價理論。現有的定價模型有零息票互換定價法、債券組合定價法及遠期利率協議定價法等。
無風險定價理論是指在進行定價活動中不考慮雙方違約的情況,交易雙方都按照預先簽訂的合約參與交易,最早是零息票互換定價法,把利率互換看成是兩個債券的交換:固定利率和浮動利率債券。他們認為定價就是确定浮動利率債券價格,即金融市場的利率期限結構,這是定價的基礎和關鍵。
單方違約風險定價理論中認為由于不同互換交易者進行交易時,某個交易者存在着違約的可能,那麼在互換定價中加入違約的風險補償是可以接受的。但是由于這種理論隻考慮了一方交易者的違約風險,故其定價理論是單方違約定價理論。
雙方違約風險定價理論主要是對交易者之間存在雙向違約的風險下進行定價,Duffle和Huang(1996)推出了在雙方都存在違約的情況下進行定價的理論模型,在這個模型中使用相關的貼現率來計算互換的現值。
國内學者對利率互換定價歸納為兩種方法,即多期遠期合約法和現值法。以上這些定價理論都是在假定一定的條件下得出的,能夠得到一定的理論數據,但是在現實交易中還有許多情況會發生,所以定價模型的完善需要加入更多的變量,以使模型更加精确。
實例
(一)銀行 B銀行。貸款條件:
銀行的貸款利率:
AAA 7% 6%(市場基準利率) 兩種利率對銀行的預期收益相同、對企業的預期融資成本相同
BBB 8% 6%+0.25%
CCC 9% 6%+0.5%
(二)、借款人、中介機構
H公司,AAA級企業,向B銀行借款5000萬。固定貸款利率7%;
L公司,CCC級企業,向B銀行借款5000萬。浮動貸款利率6.5%;
中介機構:M投資銀行,按貸款金額分别向雙方收取各0.1%的費用。
(三)互換過程
在中介機構的協調下,雙方約定:
由L公司承擔H公司的1.75%,然後雙方交換利息支付義務,即互相為對方支付利息。每次付息由中介公司擔保、轉交對方,同時中介機構一次性收取0.1%的服務費。
(四)互換結果(假定市場利率沒變)
1.H公司付浮動利率和中介服務費:7%—1.75%+0.1%=5.25%+0.1%=5.35%
(當初如借浮動利率貸款,付6%)
2.L公司付固定利率和中介服務費:6.5%+1.75%+0.1%=8.25%+0.1%=8.35%
(當初如借固定利率貸款,付9%)
雙方各取得了比當初貸款條件低0.65%的貸款。
3.假如市場利率沒變,
銀行本來應該得到:
要從L公司收取的利息(浮)=6.5%
要從H公司收取的利息(固)=7%
總共13.5%
現在得到:6.5%+5.25%+1.75=13.5%
所以銀行的利息收入沒少。
(五)免費蛋糕來源
總的免費蛋糕為1.5%。其中:H公司0.65%,L公司0.65%,中介公司0.2%。
是由高信用等級公司出賣信用帶來的。
具體計算:1.5%=(9%—7%)—(6.5%—6%)
(六)回頭看L公司承擔費的确定
中介公司的費用确實後,假如剩餘的免費蛋糕雙方各半,如何确定L公司的承擔部分?
免費蛋糕1.5%中,已經确定要給中介公司0.2%。剩餘還有1.3%,雙方要求各得0.65%。
從H公司來看,要求以固定利率換成浮動利率,并且再拿到0.65%的好處,也就是要用6%—0.65%=5.35%的浮動利率取得貸款。那L公司分擔的部分X應該是:
7%—X+0.1%=5.35%
X=7%+0.1%—5.35%=1.75%