概述
主权财富(Sovereign Wealth),与私人财富相对应,是指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的,由政府控制与支配的,通常以外币形式持有的公共财富。
主权财富基金(sovereign wealth funds)主要来源于外汇储备盈余、自然资源出口盈余和国际援助基金;其设立动因主要包括稳定型、冲销型、储蓄型、预防型和战略型五类主权财富基金;管理模式上中央银行直接管理和专门投资机构管理两个阶段。
主权财富基金的资金来源包括三类:
第一类:外汇储备盈余,主要以亚洲地区新加坡、马来西亚、韩国、台湾、香港等5个国家和地区为代表;
第二类:自然资源出口的外汇盈余,包括石油、天然气、铜和钻石等自然资源的外贸盈余,主要以中东、拉美地区国家的16个国家为代表;
第三类:依靠国际援助基金,以乌干达的贫困援助基金为代表。
1990年代以来,主权财富基金逐步兴起,目前已遍布全球各地。设立主权财富基金的国家,包括一些发达国家和资源丰富国家,也包括一些新兴市场国家和资源贫乏国家。
与外汇储备的区别
主权财富基金常与官方外汇储备相提并论,引起了不少混淆。二者的共同点显而易见,即皆为国家所拥有,同属于广
义的国家主权财富,来源也颇相似。
其一,官方外汇储备反映在央行资产负债平衡表中,后者则在央行资产负债平衡表以外,有独立的平衡表和相应的其他财务报表。
其二,官方外汇储备资产的运作及其变化与一国国际收支和汇率政策密切相关,而主权财富基金一般与一国国际收支和汇率政策没有必然的、直接的联系。
其三,官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应,即其他条件不变,央行外汇储备资产的增加或减少将通过货币基础变化引起一国货币供应量增加或减少。而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。
最后,各国央行在外汇储备管理上通常采取保守谨慎的态度,追求最大流动性与最大安全性,而主权财富基金通常实行积极管理,可以牺牲一定的流动性,承担更大的投资风险,以实现投资回报最大化目标。
国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分(即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产)从央行资产负债平衡表分离出来,成立专门的政府投资机构,即主权财富基金,或委托其他第三方投资机构进行专业化管理,使之与汇率或货币政策"脱钩",只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司(GIC)是这一模式的先驱。
形成发展
随着一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善,以及政府长期预算规划与财政支出限制政策的实施,国家财政盈余与外汇储备盈余不断积累。针对过多的财政盈余与外汇储备盈余,一些国家成立了专门的投资机构来进行管理运作,这类机构一般被称为主权财富基金。
它们既不同于传统的政府养老基金,也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构,而是一种全新的专业化、市场化的积极投资机构。随着主权财富基金数量与规模迅速增加,主权财富的投资管理风格也更趋主动活跃,其资产分布不再集中于G7定息债券类工具,而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合,甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。主权财富基金已成为国际金融市场一个日益活跃且重要的参与者。
主权财富基金发展趋势具有三个特点:全球主权财富基金数量快速增长,资产规模急剧膨胀,市场影响力也不断增加;主权财富基金规模庞大,投资领域广泛,不少主权财富基金已和政府养老基金或者央行储备资产管理机构规模不相上下;主权财富基金普遍采取专业化、市场化运作手段和多元化投资经营策略,谋求长远投资,获得较高收益。
成立动因类型
尽管各国设立主权财富基金的起点源于国家财政盈余、外汇盈余等国家财富的急剧增加,但设立主权财富基金的动因则各有侧重,主要包括以下5方面:
动因1:跨期平滑国家收入,减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响
基金类型:稳定型主权财富基金(Stabilization-oriented Fund)
经济严重依赖于自然资源出口换取外汇盈余的国家,跨期平滑国家收入的动因尤其突出。为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源,也为了避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落,这些国家都先后设立主权财富基金,对主权财富基金进行多元化投资,延长资产投资期限,提高长期投资收益水平,旨在跨期平滑国家收入。
以挪威为例,挪威是世界上第三大石油净出口国,1990年代,挪威的财政盈余和外汇储备快速增长,尤其是石油出口收入增长快速,为了更好地管理石油财富,也为了做好石油资源可能耗尽的准备,1990年挪威设立了主权财富基金-政府石油基金。1995年,挪威政府的财政盈余也每年划入石油基金。为进一步提高长期投资收益,避免出现荷兰病,1998年,挪威中央银行设立专门主权财富基金-挪威央行投资管理公司(NorgesBank Investment Management,简称NBIM)。
动因2:协助中央银行分流外汇储备,干预外汇市场,冲销市场过剩的流动性
基金类型:冲销型主权财富基金(Sterilization-oriented Fund)
按照国际货币基金组织的定义,以主权财富基金形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备。因此,一些国家为缓解外汇储备激增带来的升值压力,便通过设立主权财富基金分流外汇储备。例如,1998年香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立了主权财富基金。
动因3:跨代平滑国家财富,为子孙后代积蓄财富
基金类型:储蓄型主权财富基金(Savings-oriented Fund)
为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战,一些国家未雨绸缪,力求在代际间更公平地分配财富,设立专门的主权财富基金,即储蓄型主权财富基金,以中东国家为典型代表。
动因4:预防国家社会经济危机,促进经济和社会的平稳发展
基金类型:预防型主权财富基金(Preventive Fund)
正如个人预防性储蓄动机一样,许多亚洲国家都持有巨额外汇储备,以应对潜在社会经济危机和发展的不确定性。以科威特为例,伊拉克战争结束后,科威特之所以能够重新获得独立并重建家园,很大程度上应该归功于科威特投资局(Kuwait InvestmentAuthority,简称KIA)所积累并管理的主权财富基金。
动因5:支持国家发展战略,在全球范围内优化配置资源,培育世界一流的企业,更好地体现国家在国际经济活动中的利益
基金类型:战略型主权财富基金(Strategy-oriented Fund)
以新加坡为例,淡马锡控股公司(TemasekHoldings,简称Temasek)总裁何晶公开表示,新加坡经济的黄金时代已经过去,世界经济新的高增长地区是包括中国在内的一些发展中国家,如果淡马锡仍然固守本土,就将失去扩张的最佳时机。因此,淡马锡控股公司制定的发展战略是,将1/3资金投资发达国家的市场,1/3用于亚洲发展中国家,剩余1/3留在新加坡本土。
管理模式
主权财富基金管理模式分为两个阶段:
第一阶段:中央银行直接管理
由于国家外汇盈余和财政盈余数量在满足必要流动性后略有富余,一般由中央银行负责管理外汇储备和财政储备。中央银行根据政策目标、储备资产的风险特征和期限、以及市场上可供选择的投资工具将其分割成不同的投资组合。香港实行的就是这种管理模式。香港金融管理局将外汇储备分割成两类:一类是以满足流动性为目的的资产储备,而另一类则是以积极的资产管理为目的的多余储备,并据此分别进行投资和管理。
中央银行直接管理模式有明显优势:即央行可以对所有的国家盈余财富集中管理,避免新设机构因缺乏经验可能付出的成本。由于不需要对两个独立机构进行协调,因此当金融市场出现波动时,央行可以迅速作出反应。以1998年8月的亚洲金融危机为例,当时国际炒家的双向操作迫使香港金融管理局采取迅速有效的措施反击,正因为金融管理局内部机构之间具有进行合作的便利性,才使得香港经济尽快回归稳定。
但央行直接管理模式也存在着缺陷:首先,流动性管理和积极的资产管理在发展战略上迥然不同。当两者同属一个管理机构时,即使操作层面上可分离,但不同的管理策略需提交同一个理层或者董事会确定。倘若管理层思维方式倾向传统的央行管理模式,积极的资产管理可能难以实施,最终将可能走向传统的以政府为主导的储备管理。其次,中央银行直接管理模式易有操纵外汇市场之嫌,导致中央银行有声誉风险。
第二阶段:专门投资机构管理
自1990年代以来,各国外汇盈余和财政盈余持续增加,各国主权财富基金逐步在满足资产必要的流动性和安全性的前提下,以盈余资产单独成立专门的投资机构,拓展投资渠道,延长资投资年限,提高投资总体收益率水平。
新加坡和韩国是这种管理模式的典范。1981年5月,新加坡成立政府投资公司(Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd,简称GIC),负责管理的外汇资产超过1000亿美元,相当于新加坡官方外汇储备的90%。25年来,其年平均投资收益达9.4%。2005年7月,外汇储备居世界第四位的韩国,按照其增加外汇储备价值的计划,仿效新加坡,设立了韩国投资公司(KoreaInvestment Corporation,简称KIC),经营部分国家外汇储备。
将国家盈余资产委托给一个独立的专业化资产管理机构,可以多元化经营资产,有利于分散风险,提高其风险承受能力。而且,委托不同的资产管理机构对不同的资产储备进行管理,可以拓展投资渠道,提高投资决策的灵活性。
无论采取哪一种管理模式,主权财富管理的基本发展趋势是一致的:主权财富管理正逐渐从传统的以规避风险为目的的流动性管理模式向更加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。这种转变,使主权财富基金能够积极拓展储备资产的投资渠道,在有效风险控制的条件下构造更加有效的投资组合,进而获取更高的投资回报。而且这种管理模式的转变,也为经济和货币政策的制定者们提供了一种全新的、更加有效的政策工具。
运作机制
组织结构与内部公司治理
各国主权财富基金的组织结构大同小异,都分为以下三个层次:
第1层次:政府主管部门
一些小国家一般直接由总统、国王负责主权财富机构的管理,其他一些国家则根据主权财富基金性质,以中央银行或财政部作为主管部门。政府主管部门行使的职能一般包括:提名任命主权财富机构董事会成员和董事长;决定是否增减外汇盈余和财政盈余到主权财富基金;审议主权财富基金财务报告等。政府主管部门一般都不干预主权财富基金的日常经营活动。
第2层次:主权财富基金
多数主权财富基金都依法建立健全了公司治理结构,并具有较高独立性的董事会。董事会成员中,由政府部门外部的专业人士组成的非执行董事,往往占到董事会成员数量的一半以上。董事会负责制定公司总体投资策略与投资组合,并对董事会业绩进行评估。大多数主权财富基金董事会还下设专门委员会支持董事会在审计、风险管理、薪酬以及人事任命方面发挥实质性作用。管理层由董事会任命,对董事会负责,负责公司的日常经营决策。
第3层次:投资组合职能部门或子公司
大多数主权财富基金还设立了独立子公司,分别投资于不同领域。这些子公司也都建立了相对规范的公司治理结构,具有相对独立的董事会、管理层。
投资策略
无论设立主权财富基金出于何种初始动因,主权财富基金管理的基本目标都是要获取较高的投资回报,以保证国家盈余财富购买力的稳定,这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标迥然不同。
主权财富基金的积极管理主要考虑资产的长期投资价值,对短期波动并不过分关注,但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求。主权财富基金的投资策略主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受水平所进行的策略性进行配置。
各国主权财富基金投资策略都在动态变化中,但其变化趋势是逐步从传统的政府债券投资演变到兼做股票投资,再到房地产投资、股权投资等。
以挪威NBIM为例,1996年前,NBIM几乎全部投资于有担保的政府债券。由于石油基金规模迅速增长,1998年挪威银行放宽了NBIM对股票投资的限制。目前,NBIM投资组合中,股票比例30%,其余部分为固定收益产品投资。新加坡GIC的投资策略则更为积极,投资组合包括债券、股票、房地产、股权投资等各类资产。而科威特KIA则致力于实施灵活的、专业化的、适应国际市场变化的分散投资策略;投资组合上,房地产基金占34%,直接投资基金占17%,股票基金占38%,债券基金占11%。
挪威政府在积累财富的同时,也认识到油气资源的不可再生性,伴随着资源开发和储量减少,长远的经济效益终将难以为继。此外,作为国民收入最主要来源的油气收入受到国际油价波动的影响较大,不利于社会财富的稳定增长。另一方面,高福利和日益严峻的人口老龄化问题使挪威政府的养老开支日益庞大。为妥善应对这一系列问题,挪威议会在1990年通过了第39号法案,决定组建政府石油基金,以油气产业的丰厚利润进行投资,从而维持经济的长期可持续发展,造福子孙后代。1996年,基金获得第一笔注入资金。2006年,为进一步明确基金设立的目的和用途,减少主权财富基金的政治色彩,石油基金更名为政府全球养老基金。
风险控制
主权财富基金的积极管理,在追求高回报的同时也伴随着风险水平的提高。因此,主权财富管理机构必须规避不适当的风险,在寻求高回报和承担高风险之间取得最优平衡。有效的风险控制,不仅可以将风险控制在可承受水平,也可使投资组合将潜在回报最大化。
以挪威NBIM为例,《挪威政府石油基金投资指引》对风险控制做出明确规定,内容涉及资产配置限制、信用风险限制、债权持有期限限制以及投资基准偏离的最大偏离限制。新加坡Temasek在对各种不同风险进行细分的基础上,制定针对性的风险控制策略。风险被分为三类:战略风险、财务风险和经营风险。针对战略风险,Temasek调整投资组合,进行跨地域、跨行业和跨时段的投资平衡组合;针对财务风险,Temasek内部风险控制部门每月评估集团投资风险,每日评估下属基金公司投资风险;针对经营风险,内审部门每18个月轮回审计公司各部门,法律部门负责监督各部门合规情况。
大多数主权财富基金在控制风险方面具有三点共同特征:公司高管层直接介入风险控制;强调多元化投资组合,降低不同投资战略之间的风险相关性;注重运用现代风险计量技术进行资产配置和风险评估。
中国启示
国际上主权财富基金运作对中国最重要的启示有三条。
第一,要建立明确的商业化、专业化与独立化的原则。所谓商业化,即主权财富基金章程要非常明确地规定,基金只追求纯粹商业的目标,即长远投资价值的最大化,而不掺杂其他非商业的政治性或社会性的目标。实践证明,主权财富基金因其背景,极容易受到来自各方面的政治上的影响与官僚干预,被迫追求多元但往往互相冲突的目标。这样做的后果是,牺牲了其独立性与专业化运作能力,难以实现投资风险与回报最佳的匹配。
第二,为确保商业化、专业化与独立化,主权财富基金一方面要在公司章程中明确确立基金及其董事会与股东(国家)的关系,与央行和财政部的关系,与政府其他部委的关系,与金融监管当局的关系,以及与旗下投资对象尤其是与由其参股控股的子公司之间的关系。任何含糊不清的关系界定,必将导致各方面对于主权财富基金的不必要干预,从而影响其商业化、专业化与独立化运作。主权财富基金本质上是专业化的商业机构,而非政府的行政机关。套用行政模式势必压抑专业精神与商业文化,导致类似于官僚组织的死板僵化,显然不利于其高效率运作。
第三,外部管理在主权财富基金管理中扮演极为重要的角色。具有良好业绩记录的主权财富基金,都把很大一部分资金交由外部专业机构管理。它们一般优先委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人,从而培育目前国内仍处于极端幼稚阶段的机构投资者行业。其次,这些主权财富基金会挑选世界上一流的投资机构--包括投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人,这既可以获得较高的预期投资回报,也可得到外部专业机构所能提供的投资研究报告、市场情报资讯与投资管理经验等。
中国主权财富基金应通过对国外主权基金进行适度的防范、建立国际化人才培养机制、完善风险控制机制以及继续增加透明度等措施,对所面临的问题进行有针对性的改进,以使中国主权财富基金发挥更积极的影响。。